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　　AI摘要：

　　受地缘冲突与油价波动影响，债市转向滞胀逻辑，整体情绪偏空，10 年期国债维持窄幅震荡。机构认为输入性通胀影响有限，货币政策仍有宽松空间。1—2 月进出口大幅超预期，与为主要拉动项，3 月增速或阶段性回落。美国 2 月 CPI 符合预期，但高油价将推升后续通胀，美联储降息预期进一步推迟至年底。

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10年期国债收益率

（数据来源：Choice）

　　1、债市整体情绪仍然偏空

　　研究所所长张继强

　　债市方面，当前市场核心关注点聚焦于伊朗地缘局势及油价波动，投资者预期已从“速战速决”向“长期消耗战”转变，市场逻辑同步从避险逻辑向滞胀逻辑过渡。若地缘局势进一步演绎，全球资产“杀流动性”风险以及油价急速上涨带来的“胀”的压力不可忽视，国内债市收益率存在小幅上行压力。但另一方面，“滞”的担忧和避险情绪制约收益率上行空间。短期内十年国债核心波动区间或维持窄幅波动，如1.75-1.9%。股市方面，地缘冲突持续时间不确定性仍大，预计股市仍将保持相对高波动和快轮动，中期市场有望转为演绎中国能源结构和地缘稳定而受益等叙事，叠加长牛慢牛导向、资本市场改革等有利条件，A股上行的大方向不会改变。

　　研究部国际组及固收组负责人，首席分析师陈健恒

　　在我国内需与外需都可能因为此轮地缘冲突而收紧的情况下，我国经济内生动能可能会趋弱，我们认为货币政策大方向或仍趋于放松，而非收紧，尤其是在今年财政发力力度边际提升不算明显的情况下，如遇到不利冲击，经济信心的提振可能更多需要源于货币政策的放松。而随着年内货币政策进一步放松潜在可能性变大，我们认为国内债券收益率曲线可能会牛市变陡，1年期存单利率可能会降至1.0%-1.2%水平，10年期国债可能会降至1.5%甚至更低。

　　固收首席分析师孙彬彬

　　输入性通胀对债市的影响：短期看，利率通常先行调整。从时间维度看，利率通常反弹半个月到3个月不等；从空间维度看，10年国债调整区间可能是6~26bp。长期看，关注货币政策态度，央行对油价的表态非常明确，不会对油价波动做过多反应，除非油价上行是需求侧导致的，并进一步传导到了通胀预期和核心通胀。其中的不确定性在于，一是底层商品价格上涨的持续时间，二是会不会有增量利好出现，成为更关键的交易重心。对于债市的短端，央行宽松、利率大概率稳定。长端收益率上限更清晰，尤其是今年供给端推动通胀上行，明年通缩压力又会显现。

　　固收首席分析师李清荷

　　买方普遍认为，油价更可能维持高位波动，而非持续单边上涨。若冲突反复，通胀预期、长端利率和风险偏好都将受到扰动，若局势缓和，地缘溢价则有望回落。

　　华创证券投资交易部

　　从国债、长端利率周一午后未进一步走跌来看，债市针对2月通胀数据超预期、PPI存在提前转正压力的一次性定价已初步完成，后续走势将主要取决于国际油价变动预期、宏观流动性前景及债市悲观情绪发酵程度等因素角力结果。短期看，债市大跌后不排除部分投机性资金参与博短使行情呈现弱反弹，但海外不确定性较高、通胀担忧未转变前债市整体情绪仍然偏空，趋势性下行动力不强，逢利率高点买入仍需快进快出。

　　2、1-2月进出口双双跃升

　　野村东方国际证券首席策略分析师高挺

　　1-2月出口同比增速从去年12月的6.6%跃升至21.8%，远场预期（彭博一致预期：7.2%；野村预期：5.9%）。同期进口同比增速亦从12月的5.7%显著反弹至19.8%（彭博一致预期：7.0%；野村预期：6.1%）。1-2月月均贸易顺差从12月的1140亿美元收窄至1070亿美元。出口加快增长的主要仍来自汽车和半导体，1-2月两类产品出口分别同比激增67.1%和72.6%，反映出中国制造业竞争力与全球科技周期共振。

　　固收首席分析师赵增辉

　　出口超预期增长，春节错位效应据测算贡献超三分之二的增速。1-2月我国出口同比增速由2025年12月上升15.2pct至21.8%，环比也显著超过季节性水平。最主要支撑来自春节错位及低基数效应，今年春节在2月下旬，贸易商节前有效生产及出货时间较去年同期更长，去年1-2月出口累计同比仅2.3%。据测算，今年春节错位效应拉动1-2月出口同比增速约14.9pct。回顾2015年、2018年等“晚春节”年份，1-2月出口增速分别录得15%、24%，随后3月通常明显回落，提示后续还需关注3月出口数据是否回落。

　　开源证券固收首席分析师陈曦

　　我们认为，中国出口持续超预期，根源在于中国商品的高性价比，这是国内“内卷”与科技进步的共同结果。即使“反内卷”之后，中国的价格优势或仍将持续很长的时间，因为其他国家的物价上涨速度比中国快太多，所以我们对中国出口保持乐观。市场：长端收益率先上后下，关注后续数据公布情况3月10日长端收益率盘初修复，但进出口数据超预期增长，债市快速走弱，10Y国债次活跃券收益率上触1.8190%，午盘后随情绪释放，债市走出修复行情，长端收益率下行。后续关注16日经济数据公布情况。

　　渤海证券分析师周喜

　　展望来看，在原油价格飙升的背景下，外需或面临小幅冲击且随着基数走高和季节性因素，3月份出口增速预计出现阶段性回落，但中期支撑出口向好的基本面因素仍有望得到延续。进口方面，短期预计受价格因素影响仍偏大，内需恢复仍是核心抓手。

　　证券首席经济学家陶川

　　相对出口的强劲，进口同样“不落下风”，反映内需存在一定修复态势。虽然1-2月进口增速靠前的产品仍主要以设备、集成电路等高新技术产品和机电产品为主，科技属性更高，但传统内需和资源品进口增速也在逐步回温。而且从量价上来看，相对去年，铁矿砂、原油、褐煤等多数产品进口数量同比增速出现改善，不完全是价格拉动，这意味着内需呈现一定修复态势，不过整体增速依然略弱于出口。

　　3、美国CPI回落

　　浦银国际证券首席宏观分析师金晓雯

　　尽管当前美国通胀数据仍符合预期，市场和美联储或将注意力更多转移到飙升的能源价格。自美以袭击伊朗起，霍尔木兹海峡的运输受阻已经显著推高原油价格。布伦特油价在3月9日日间更曾一度逼近每桶120美元的高位，而后在G7集团将讨论释放石油储备可能性的消息公布后回落。尽管如此，截止到3月10日，原油价格仍比袭击开始前上涨了23%之多。油价上升或立刻推动3月美国整体通胀率的上升，但对美联储更为看重的核心通胀率的影响则有一定滞后，且影响会较小。在核心CPI中，机票价格对原油价格上升最为敏感，不过仍有1-3个月的滞后期。而对依赖石油为原材料的制造业而言，成本上升之后能否通过涨价以转嫁成本仍需要观察需求情况。在当前经济动能走弱的背景下，制造业涨价能力或较为有限。此外，原油价格上升也可能会推高美国进口商品的价格。

　　首席经济学家郭磊

　　向后看，我们倾向于认为美国核心通胀处于上下行风险不对称的状态，预计未来3个月核心CPI同比中枢将至2.5%–2.8%之间。具体而言，（1）地缘冲突主导的能源价格冲击尚未完全在数据中显现，尽管核心CPI本身不包含能源项，但其影响会传递；（2）关税成本的传导仍在继续，商品通胀仍未见顶；（3）劳动力市场呈现量缩价坚的特征，当前薪资增速与2%目标并不兼容。同时，住房分项（房租的CPI中权重较大）将继续形成对冲。

　　华创证券首席经济学家张瑜

　　从3月份以来，市场的降息预期基本锚定油价波动。2月CPI报告温和且完全符合预期，但受油价再度上冲的影响，降息预期再度明显降温，期货市场定价的今年降息次数从1.545次降至1.19次，市场100%定价的今年首次降息从9月份推迟至12月份。但我们认为，基于“油价涨-通胀升-联储难降息”的逻辑存在一个阻碍，即通胀预期的变化。油价的演变是否对美联储降息造成掣肘，核心是高油价是否会导致中长期通胀预期的明显回升。鉴于目前就业市场大体上仍处于底部震荡、修复趋势尚不稳定的阶段，需要美联储进一步降息以支持其修复。如果中长期通胀预期保持基本平稳，美联储是可以顶着“整体通胀反弹”降息的，这与去年关税冲击下的降息逻辑和情景基本一致。

　　首席经济学家赵伟

　　展望未来，3月以来的高油价将如何推升美国通胀水平？短期对PPI和整体CPI影响较为显著、对核心CPI影响有限，中期需关注“滞”的风险。据测算，油价每上涨10%，美国整体CPI、核心CPI或分别提升24-28BP、4-7BP。油价亦会拉动PPI通胀，油价与美国PPI的决定系数（R2）高达0.57。因此，油价对通胀的影响更多在于推升整体CPI（特别是3-4月为通胀低基数），以及推后核心通胀见顶时点。但是，当前美国内需强韧程度远弱于2021-2022年，此轮高油价对于居民收入的侵蚀或更为显著。

　　华福证券宏观首席分析师陈兴

　　油价上涨的传导效应将不断显现。2月CPI能源分项同比增速反弹至0.5%，前值为0.1%。其中，汽油项同比降幅收窄至-5.6%，前值-7.5%；燃油同比升至6.2%，前值-4.2%，价格继续降温，环比降幅扩大至-0.7%，同比增速见顶后持续回落。油价方面，2月布伦特原油均价为71.4美元/桶。受美伊冲突持续升级影响，3月以来油价波动明显加剧，前10日均价已升至88美元/桶。目前伊朗局势仍不明朗，未来油价走势存在较大不确定性，但中枢抬升大概率是确定性事件。从传导节奏看，油价通常领先能源CPI约1-2个月，且考虑到去年上半年油价环比呈逐步下降趋势，基数效应或将助推未来几个月能源CPI进一步走高，预计3月之后油价对通胀的影响将逐步显现。